现在还很难说,万科的纯权证股改方案能不能得到投资者的认同。但有一点可以肯定,在股改的大潮中,万科模式只会是一种特例,其它公司或许有心借鉴,但真正能够效仿的屈指可数。

    无奈之下的可行之道

    昨日,万科公布了其股改方案,其中核心部分是向流通股股东每10股赠送7份行权价为3.59元的认沽权证,而此前出现在绝大部分公司股改方案中的送股则踪影全无。这是自股改以来,首次采用纯权证方式支付对价的案例。

    投资银行人士相信,采用纯权证方式是万科的"无奈之举",因为万科特殊的股本结构决定了它的非流通股股东根本不具备送股能力。

    招商证券投行部的一位工作人员说,万科的非流通股比例十分低,如果用送股模式的话,即使按照10送0.5股的比例,万科的第一大股东华润股份的持股比例也将下降近三分之一。这不仅无法平衡非流通股东的利益,对流通股股东利益保护也不够。显然,用送股来解决万科的股改难题是行不通的。

    华润股份只持有万科12.89％的股份,其中非流通股仅有10.30％,合计约为3.5亿股。而万科的全部流通A股有23.66亿股。

    在无力送股的情况下,利用权证解决矛盾成为可行之道。招商证券认为,以理论模型计算,10送7份认沽权证相当于每10股流通A股实际获得0.76股股份的价值。

    市场能否认同仍待验证

    国泰君安的一位人士表示,权证确实是部分难以采用送股方式的公司进行股改的利器。因为权证具有时间价值,这对流通股股东是实实在在的利益,但非流通股股东对此却不敏感,双方容易达成"共赢"。

    不过,投资者能不能接受纯权证模式还有待验证。此前,宝钢、长电等公司都在股改中引进了权证,但它们仍以送股为主体,权证的比例较低。从宝钢股改的过程来看,投资者当时对权证的认同程度还不高。

    "虽然在宝钢权证挂牌以后,市场对权证的态度有所改善,但万科权证的行权价设定在目前市价,也就是说,这是一只仅仅具有时间价值而不具备内在价值的权证,而且,赠送的比例为10送7,不能完全抵消股价下跌的风险。因此,投资者能否认可还是未知数。"一位保险公司的投资人士说。

    可能效仿的公司只有两家

    类似于万科这样大股东无力送股的公司还有不少,但投行人士表示,其中能够效仿万科模式的目前仅有两家,最重要的一个原因是,发行权证的门槛相当高。

    要采用纯权证模式,首先必须满足交易所发行权证的条件。沪深交易所规定,发行权证的标的股票必须满足:最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；流通股股本不低于3亿股。以此计算,目前沪深两市符合条件的股票只有33只。

    东方证券的一位人士表示,在送股已经成为市场默认的主流模式时,权证只能是股改的次要途径。一般来说,如果大股东有能力送股却全部用权证代替,方案通过的难度会很大。因此,能够效仿万科模式的,必然是大股东实在无法送股的公司,例如,非流通股比例极低,或者目前股价远远低于净资产。

    在这33家上市公司中,股权结构与万科较为接近的公司只有两家------深发展和中集集团。深发展的第一大非流通股东持有比例为17.89％；中集集团的第一大非流通股东持有比例为16.23％。业内人士分析,这两家公司的送股能力都很弱,采用权证模式的可能性较大。