海隆软件95％的收入来自对日软件外包。与主流外包企业东软、中讯比，海隆人均指标更好，盈利能力强，但规模偏小。

　　中国对日外包保持高速增长。06年中国对日软件外包金额约7.6亿美元，占日本IT外包的4.3％。我们预计2010年对日外包将达30亿美元，占比提高到12.5%，CAGR为40%。

　　公司未来增长保持行业均速，以内生性为主。公司计划在做深现有客户的基础上，积极开拓新客户；两年内软件人员从目前的700人扩张到1500人，并积极向高端业务渗透以提高人均产出。

　　预计公司07-09年收入分别是169.8百万元、231.1百万元、339.5百万元，分别同比增长40.1%、36.1%、46.9%，摊薄EPS分别是0.49元、0.725元、1.015元，分别同比增长38.9%、48%、40%。

　　我们给予合理股价范围为24.48元－28.99元；发行价为11.02—13.04元；上市首日价估计为33.95元—39.13元。

　　风险主要是1)人民币对日元升值速度超出我们预期；2)公司人员招募进度低于预期，或人力成本上涨超过预期。

　　盈利能力强、治理良好的对日软件外包企业

　　海隆软件主要从事对日软件外包，过去3年对日外包占收入比例一直在95％以上。公司软件外包领域主要在证券、银行、保险金融领域，嵌入式软件开发，移动电话服务等多个领域。

　　从人均收入和人均净利润这两个关键指标来看，公司盈利能力非常不错。

　　对比东软、中讯，海隆的指标都要高出一筹。我们认为这与公司管理团队平均15年以上对日软件外包经验紧密相关。

　　虽然公司成立是2001年，但前身上海中立作为日本欧姆龙的子公司1989成立后，一直从事欧姆龙外包工作。公司管理团队平均15年以上对日软件外包经验，在国内属于最早开展对日软件开发的团队之一。

　　稼动率作为衡量人员工作饱和度的重要指标，可看出海隆要比东软、中讯都要高5－10个百分点。

　　公司另一亮点在于良好的治理结构：从发行前的持股结构看，客户(欧姆龙)、管理层及核心人员都占据相当比例，且比例均匀。

　　未来增长保持行业均速，CAGR 40％左右

　　我们认为，公司软件外包未来三年将大致保持行业CAGR 40％的水平。

　　中国对日软件外包依然高速增长；

　　公司三年内仍以对日外包为主，强调内生增长。

　　中国对日软件外包依然高速增长

　　我们在去年底的《2007年软件外包行业报告》中指出“中国软件外包的黄金十年刚刚开始，2010年前CAGR都将保持40％－50％”。从今年各主要软件外包相关上市公司的业务来看，高速增长的势头不减。

　　易观国际2007Q2统计表明，日本仍是中国的最大发包国，金额占据51.8%的份额。IDC统计，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，预测2009年将达222亿美元。而2006年中国来自日本的软件发包量为7.6亿美元左右，仅占日本IT外包市场4.3%。我们预计，2010年中国对日外包将近30亿美元，占比上升为12%。

　　日本版SOX法令将于2008年实施，迫使企业进一步加强企业的内部统一管理，努力保障内部数据的安全可靠性。因此，越来越多的企业会启用外部专家，把IT服务外包出去，成为IT外包服务市场规模扩大的主因。

　　内生增长，稳步前进

　　公司未来的增长主要以内生性为主，接包重点仍在日本市场。

　　客户拓展方面，公司拟在做深现有客户的基础上，积极开拓新客户。从过去三年，公司前5大客户构成上看，我们既可看到野村、欧姆龙和MTI三家老客户一直稳居前三位，金额不断扩大；也可看到不断有新客户的加入。并且前5大客户金额逐年增加。

　　公司拟明年进入日本瑞惠金融集团的外包供应商名单。目前瑞慧有约2万人的IT队伍，并计划未来3年发4000人的工作量到中国。如果公司能入围，无疑对公司未来发展意义重大。

　　人员扩张方面，公司计划用两年时间，将软件开发队伍扩大一倍，到2009年底人数达到1500人左右。并利用募集资金发展南京、西安的软件外包基地，依靠两地高校优势，充分利用高性价比的大量人力资源。

　　外包层次方面，公司拟积极向上游的需求分析、设计和服务等高端业务渗透，而非仅局限在编码、测试等低端业务。我们了解到，目前公司含设计的外包业务已经占整体的70％，部分业务已参与需求分析，维护业务占40％(维护业务主要是前期公司开发的系统的后期维护，毛利率要比开发高)。

　　募投项目分析

　　从此次3个募投项目看，基本都是与扩大人员队伍、完善软件开发软硬件环境相关。项目内容是现有业务和技术的延续，基础较好。

　　前两个项目将进一步加大公司在嵌入式软件、移动电话服务软件领域的技术积累，以加大后续业务的知识和模块的重用性，提高规模经济程度。第三个项目，则在日益激烈的人才竞争中，为公司后续发展做好人才储备。

　　盈利预测

　　我们预计公司07-09年收入分别是169.8百万元、231.1百万元、339.5百万元，分别同比增长40.1%、36.1%、46.9%，摊薄EPS分别是0.49元、0.725元、1.015元，分别同比增长38.9%、48%、40%。

　　考虑到公司向高端业务的渗透，以及与客户共担人民币升值的压力，我们假设07－09年月人均产出逐年提高1万日元。

　　估值与定价

　　对比A股同类软件企业的估值，我们给予公司PE 07年50X、08年40X，对应合理股价范围为24.48元－28.99元。对发行价进行一定折扣，我们给予发行价为11.02—13.04元。考虑到新股上市后平均相对发行价的涨幅为200％以上，上市首日价估计为33.95元—39.13元。